Publié par Lors de la séance du Conseil scientifique de l’AMF du 10 avril 2018, Serge Darolles a présenté un article sur la gestion du risque de liquidité à l’actif et au passif des fonds. De son côté, Thierry Roncalli a exposé une analyse de l’opposition entre gestion active et gestion passive, en se questionnant sur l’avenir de la gestion active et les conséquences pour les marchés financiers.
Le risque de liquidité pour les fonds
Serge Darolles (Université Paris-Dauphine, membre du Conseil scientifique de l’AMF) et son co-auteur (Guillaume Rousselet, McGill University) ont développé un modèle théorique structurel permettant une représentation stylisée des risques de liquidité auxquels les fonds d’investissement sont confrontés : à l’actif, les gestionnaires peuvent investir dans des actifs peu liquides qui risquent d’encourir de fortes décotes en cas de ventes forcées (market liquidity risk) ; au passif, les clients peuvent décider de retirer leurs fonds (funding liquidity risk).
Les principales prédictions du modèle sont les suivantes:
- La quantité optimale de cash augmente avec la probabilité d’occurrence des rachats, mais diminue avec la liquidité normale du marché ;
- Dans le cas simple sans gates ni contagion, la probabilité de défaut ne dépend pas de la probabilité d’occurrence des rachats, mais diminue lorsque la liquidité normale du marché augmente.
- L’impact des ventes forcées sur le prix de marché implique une contagion entre le rachat des parts de fonds par les investisseurs (funding liquidity) et la liquidité de marché, mais l’option de suspension des rachats (gates) permet de limiter cette contagion.
Dans une dernière étape, les auteurs ont calibré les différents paramètres de leur modèle pour neuf types de stratégies de hedge funds à partir de données extraites de la base Lipper TASS couvrant la période 2000-2015, et ont classé les stratégies en fonction de leur besoin en actif liquide.
Une contribution à l’analyse du débat gestion active vs. gestion passive
Thierry Roncalli est revenu sur les définitions et les résultats empiriques concernant les modèles de prix d’actifs (actions). Il a rappelé en particulier la signification de l’alpha (risque idiosyncratique ou propre de l’actif) et celle du beta (corrélation au marché), et a poursuivi avec les développements relatifs à l’investissement factoriel (à commencer par les facteurs taille, valeur et momentum). Ce rappel a permis de mettre en lumière deux types de stratégies d’investissement actif, à savoir l’approche discrétionnaire (portant sur l’alpha) et l’approche portant sur les facteurs (les betas).
Dans un second temps, il a présenté sa lecture de l’évolution de la gestion d’actif « systématique » (ou « rule based ») en insistant sur l’élargissement des types de stratégies proposées sur le marché …
La troisième partie de la présentation est revenue sur la notion d’« active share » qui reflète l’écart observé entre la composition de l’actif d’un fonds et la composition de son indice de référence …
Enfin, Thierry Roncalli a insisté sur le lien entre la performance et les frais : si la probabilité de battre l’indice de référence est de 50 % en l’absence de frais, cette proportion tombe à 40,1% pour des frais de gestion de 1% et à 30.9% pour des frais de 2%. L’auteur a finalement posé la question de la bonne mesure de la performance (ranking ou benchmarking).
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